Oct 29, 2023 19 min read Book

<나는 어떻게 시장을 이겼나>를 읽고

들어가며

작년 말부터 개인적으로 금융공학과 퀀트 투자에 대해 알아보고 싶다는 생각을 해왔었습니다. 그래서 관련한 책이나 자료를 찾다보니 퀀트 투자의 아버지라 불리는 에드워드 소프가 직접 쓴 책이 <나는 어떻게 시장을 이겼나>였습니다. 무엇보다 그 분야의 한 획을 그은 사람이 직접 쓴 책이라면 입문용으로 좋을 것 같아 읽게 되었습니다.

에드워드 소프(Edward O. Thorp)에 대하여

에드워드의 경력 요약
- <딜러를 이겨라> 저자 : 카드카운팅 기법을 개발하여 하우스를 이길 수 있는 전략에 대해 최초로 제안하였으며, 블랙책의 법칙에 혁명을 가져온 최초의 과학적 기법을 소개했다.
- <시장을 이겨라>, <초급확률>, <도박의 수학> 저자
- UCLA 물리학 학사, 석사 학위
- UCLA 수학 박사 학위
- UCLA, MIT, 뉴멕시코주립대에서 수학을 가르치고, UC어바인에서 수학 및 금융을 가르쳤다.
- Princeton Newport Partners(PNP) : 시장중립적 파생상품 헷징을 기반으로 한 첫 헤지펀드
- Ridgeline Partners : 통계적 아비트라지를 기반으로 한 두 번째 헤지펀드
- 에드워드는 28.5년에 걸쳐 평균 수익률 20%를 달성하였다.(58년간 연 수익률 19.8%인 워런 버핏이 버크셔로 올린 수익처럼 대단한 수익률!)

에드워드를 검색해보면 마치 월가나 영화에 나올 법한 천재로 여겨지지만, 대공황이 한창이었던 1932년에 태어나 먹을 것, 입을 것을 고민했던 그의 어린 시절 이야기를 읽다보면 마냥 천재이기 때문에 이런 삶을 살았다고 말할 수는 없습니다. 호기심 많았던 어린 시절 이야기와 그가 어떤 사고 방식을 훈련해왔고 강조하는지를 통해 '삶의 태도'에 대해 많은 배움을 얻을 수 있는 이야기를 가지고 있는 사람입니다.

책 내용에 대하여

블로그에 적는 책 내용 발췌는 항상 적은 양을 하려고 노력하지만 독서 시간이 아까워서 인지 독자 분들께 책에 있는 그대로 전달하고 싶은 문구들이 많습니다. 개인 생각은 발췌한 문구 아래에 화살표로 표시하였습니다. 독자 분들의 필요에 따라 책 요약본이라 생각하고 훑어보시면 좋겠습니다.

여건상 주로 독학을 했던 경험은 나를 다른 방식으로 사고하도록 이끌었다. 첫째, 카지노를 이기는 것은 불가능하다는 주장처럼 널리 받아들여진 시각을 순순히 수긍하는 대신 직접 확인해야 했다. 둘째, 새로운 실험 방법을 개발해 이론을 시험했다. 그 결과 신주인수권 가치평가 공식을 비롯한 순수사유의 결과물을 얻고 그것을 유익하게 활용하는 것을 일상화할 수 있었다. 셋째, 스스로 가치 있는 목표를 설정해야 할 때는 현실적인 계획을 세우고 성공할 때까지 끈질기게 매달렸다. 넷째, 과학이라는 전문 분야뿐만 아니라 세상의 모든 측면을 다룰 때 일관되게 합리적인 태도를 유지하려고 분투했다. 또한 증거에 근거해 결정을 내리기까지 판단을 유보하는 법도 배웠다.

투자에 대한 생각

우리는 테일 리스크(tail risk)를 분석하고 반영했으며, "시장이 어느 날 25퍼센트 하락한다면? 과 같은 극단적 질문도 던졌다. 10년 뒤 정확히 이런 일이 발생했고, 우리 포트폴리오에는 거의 영향이 없었다.
월스트리트에는 컴퓨터와 수식이 보호해줄 수 없는 또 다른 종류의 위험이 존재한다. 바로 사취 또는 사기 위험이다. 카지노에서 카드 속임수를 미리 경험한 것은 투자 세계에서 직면할 더욱 커다란 부정행위에 대한 값진 대비책이 되었다.

미국 대기업 임원과 이사들은 과거 방식에 만족했다. 그들은 오두막과 개인 비행기를 소유했다. 출세와 개인적 목적을 위해 자선단체에 기부했다. 스스로에게 월급, 퇴직금, 현금, 주식, 주식 옵션 보너스 및 항금 낙하산을 지급하는 일에도 너그러웠다.
이 모든 것이 자기 자신의 이익을 위해 직접 설계한 것이었고 비용은 회사가 부담했다. 그 비용은 뿔뿔이 흩어져 뭉치기 어려운 주주들에 의해 관례적으로 비준되었다. 경제학자들은 이것을 경영진(대리인)과 실제 소유주인 주주 사이의 이해상충을 일컫는 대리인 문제(agency problem)라고 칭한다. 이 문제는 지금도 계속된다.

나는 우리 트레이더(시장가로 거래하지 않고 8분의 1포인트 더 깎으려고 거래를 지연시킨 덕분에 회사가 커다란 비용을 절감했다고 우쭐해하는 트레이더)에게, 주당 8분의 1포인트를 반복적으로 절약해 얻은 이익이 기회를 놓쳐 발생한 손실을 상쇄한다는 것을 어떻게 알 수 있느냐고 물었다. 그는 입증하지 못했다.

→ 개인적으로 주식 거래를 할 때 시장가가 아닌 거래가로 몇 백, 몇 천원을 아껴보려할 때가 있는데 그래서인지 에드워드의 이 말을 통해 반성하게 되었습니다.

미미한 주가 변동의 의미를 굳이 해석하려 드는 것은 금융 관련 보도에서 늘 있는 일이다. 기자들은 주가의 변동이 통계적으로 흔한 것인지 드문 일인지도 알지 못하는 경우가 대부분이다.사람들은 어떤 패턴이나 설명이 존재하지 않는데도 그것을 찾아내려는 오류를 범한다. 우리는 시스템을 이용한 도박의 역사, 패턴에 기반을 둔 쓸모없고 과다한 트레이딩 기법, 신문이나 잡지 기사에 근거한 투자에서 이와 같은 오류를 목격했다.

통계적 차익거래(statistcal arbitrage)는 무엇일까? 차익거래는 원래 한 쌍의 상쇄포지션을 취해 확정이익을 얻고자 하는 거래를 뜻한다. 예를 들어, 런던에서 온스당 300달러에 금을 매도하고 동시에 뉴욕에서 290달러에 매수하면 온스당 10달러 수익이 발생한다. 거래에 필요한 자본 조달 비용과 뉴욕에서 런던까지 금을 운반하는 데 소요되는 보험료 및 운송료가 총 5달러라고 가정하면 나머지 5달러는 이익으로 남는다. 이것이 차익거래의 본래 목적이다.
차익거래의 의미는 '위험을 전반적으로 상쇄함으로써, 확실하지는 않더라도 이익을 창출할 것으로 기대되는 투자'를 가리킨다.

우리 둘 다(저자 본인과 공동창업자) 효율적 시장 가설을 믿지 않았다. 블랙 잭, 워런 버핏과 친구들의 과거 투자, 우리가 PNP에서 일상적으로 거두는 성공 등, 시장의 비효율성을 뒷받침하는 증거는 압도적으로 많았다. 우리는 '시장은 효율적인가?라고 묻는 대신, '시장은 어떻게, 얼마나 비효율적인가?, 그 비효율성을 어떻게 활용할 수 있는가?'를 질문했다.

시장을 앞서는 것은 시장을 이기는 것과는 다르다. 시장을 앞서는 것은 단순한 운이다. 시장을 이기는 것은 통계적으로 유의미하고 타당한 우위를 발굴하고 그것을 이용해 이익을 얻는 것이다.
시장을 이기려면 자신의 지식과 평가 능력, 즉 역량의 범주 안에 있는 투자 기회에 집중해야 한다. 내가 가진 것이 최신 정보이고 정확하며 본질적으로 완전한 정보라는 것을 분명히 해야 한다. 정보는 '먹이사슬'을 타고 내려가는 것이어서 정보를 먼저 얻은 사람은 ‘먹고' 나중에 얻은 사람은 '먹히는' 관계에 있다는 사실을 알아야 한다. 마지막으로, 자신에게 우위가 있음을 논리로, 그리고 과거 실적이 있는 경우 그 실적으로 입증할 수 없다면 베팅해서는 안 된다.

실제 시장의 성격을 알면 시장을 이기는 방법을 알 수 있다. 다음 중 한 가지만 지켜도 시장을 이길 수 있다.

좋은 정보를 일찍 얻는다. 자신이 가진 정보가 충분히 유용 하고 빠른 것인지 여부는 어떻게 알 수 있을까? 그렇다는 확신이 서지 않는다면 아마 그 생각이 맞을 것이다. 증권이 적정가격에 거래되지 못한다는 사실이 알려지고 사람들이 이것을 기회로 활용하면 가격괴리가 해소되는 경향이 있다. 기회를 발견했다면 다른 사람들보다 먼저 투자해야 한다.

규율에 엄격한 합리적인 투자자가 된다. 선전문구, 변덕, 감정보다는 논리와 분석을 따른다. 의심의 여지없이 합리적이고 확실하게 정당성을 입중할 수 있을 때만 우위를 지닌다고 상정하라. 자신이 우위를 지녔다는 강력한 확신이 없는 한 도박을 하지 마라. 버핏이 말했듯이 "오직 팻 피치에만 방망이를 휘둘러라."

우수한 분석법을 찾는다. 내게는 통계적 차익거래, 전환가능 증권 헤지, 블랙 숄즈 모형, 블랙잭의 카드카운팅 등이 효과가 있었다. 재능 있는 소수의 뛰어난 증권 분석과 우수한 헤지펀드들의 기법을 활용하는 것도 또 다른 이기는 전략이다.

상승세에 있는 자산군을 매수하고 하락세인 자산군을 매도하여 수익을 추구하는 투자자의 경우 역사적으로 부진한 수익률을 기록해왔다. 특히 2000년에 끝난 기술주 거품, 2006년에 정점을 찍은 부동산 가격 상승, 2008~2009년 주식시장 폭락 당시에는 큰 희생을 치러야 했다. 반면 쌀 때 사서 비싸게 판 '역발상' 투자자, '가치' 투자자들은 자산군별로 펀드를 교체하여 초과수익률을 달성한다.

금융위기, 깨우치지 못한 교훈

나는 PNP에서 이 문제(2008년 금융위기)를 연구하면서 채무불이행률은 정상적인 역사적 경험을 따른다고 가정하는 것이 금융업계의 관행임을 알게 되었다. 대공항과 같이 드물게 발생하는 대형 악재와 채무불이행의 급증 가능성을 계량화하고 그 영향을 가격에 반영해 조정하려는 시도는 없었다. 검은 백조의 위험을 가격 결정 모형에 반영하지 못한 것이다.

너무 일찍 반대 방향으로 베팅하면 장기적으로 옳았다고 하더라도 단기적으로는 파탄에 이를 수 있다. 케인즈가 말했듯이 우리의 지불 능력은 시장의 오랜 비합리성을 버텨낼 수 없을 것이다.
손실회피는 어떨까? 일단 거품이 발견되면 투자하지 않으면 그만이다. 그러나 그 파급효과, 즉 피해가 전염된다는 데 문제가 있다. 2006~2010년 주택가격 붕괴는 투기꾼들이나 너무 늦게 매수에 뛰어든 사람들에게만 피해를 입힌 것이 아니었다. 파생상품이 전 세계로 피해를 확산시켰다.

→ 이 말이, 단순한 무관심이나 독립적인 행위로는 시장의 리스크를 모두 없앨 수 없는 이유 중 하나라고 생각합니다. 어떤 게임에 내가 참여하기로 결정했다면 그 게임의 잘못된 룰이나 오류들을 고쳐보려는 노력이 필요한 이유일 것입니다.

시스템으로 거의 규제를 받지 않은 레버리지의 활용이 야기할 미래의 금융위기를 어떻게 막을 수 있을까? 레버리지를 제한하는 한 가지 확실한 단계로, 거래 시 양측에 충분한 담보를 세우도록 요구할 수 있다. 이것이 바로 계약이 표준화 되어있고 규제가 작동하는 선물거래소의 역할이다. 수십 년 동안 효력을 발휘했고 거래소 자체적으로 간단히 통제할 수 있으며 문제도 거의 없었던 방법이다.

→ 저는 선물에 대해서는 정말 아는 것이 없는데 이 꼭지를 기점으로 한번 들여다봐야 겠습니다.

미국 기업의 임원들은 주주들의 자산을 이용해 투기를 한다. 성공하면 개인적으로 커다란 보상이 주어지고, 혹시 실패하더라도 종종 말을 잘 듣는 정치인들이 공적자금으로 구제에 나서기 때문이다. 미국은 이익을 사유화하고, 위험은 사회화한다. 공공의 부를 확보하는 기업 임원들의 능력은 최고경영자의 임금에 그대로 반영된다.

모셰 아들러는 "과한 보수를 받는 이들을 타도하며"라는 제목의 칼럼에서 다음과 같이 지적했다. "200년 전 경제화자 데이비드 리카도와 애덤 스미스는 '한 사람의 급여는 그 사람의 생산성이 아니라 그 사람의 협상력으로 결정된다. 왜? 생산은 대개 집단적으로 이루어지고 (중략) 구성원 각자의 기여도는 다른 구성원의 기여도와 별개로 생각할 수 없기 때문이다.' 라고 결론을 내렸다.”

→ 지금은 덤덤하게 볼 수 있는 말들이지만, 제가 과연 기득권이 되었을 때 내가 수혜를 받는 제로 섬(zero sum) 게임의 룰을 바꾸려 하게 될까 솔직하게 스스로에게 질문을 던져보는 대목이었습니다. 자기모순이 생기지 않을까 무섭습니다.

마지막 장 - 생각해볼 문제

개인적으로 이 마지막 장이 이 책의 핵심이라고 생각합니다. 저자가 자기 삶을 통해 독자들에게 주고 싶었던 메세지가 축약되어 있습니다.

교육은 내게 커다란 변화를 가져왔다. 수학에서는 논리적으로 추론하는 법을 배웠고 숫자, 표, 도표, 계산법을 자연스럽게 이해하도록 했다. 물리학, 화학, 천문학, 생물학은 세상의 경이로움을 보여주었으며 모형과 이론을 구축해 현상을 설명하고 예측하는 법을 알려주었다. 그 결과, 나는 도박과 투자 모두에서 결실을 얻었다.

오늘날 공공정책을 수립할 때 비용과 편익 사이의 절충은 중요한 문제 가운데 하나이다. 때로는 냉혹한 선택도 있다. 50만 달러를 들여 강력한 약제내성 결핵 환자 한 사람을 살리는 편이 나을까, 아니면 같은 금액으로 개당 10달러짜리 독감 백신 5만 도스를 학생들에게 공급해 50명의 생명을 구하는 편이 나을까? 통계적 사고는 이러한 선택에 도움이 된다.
나는 간단한 확률 및 통계를 유치원부터 12학년까지 가르쳐야 한다고 믿는다. 또한 동전 맞추기, 주사위, 룰렛 등 운에 좌우되는 게임을 분석하면 위에서 제시한 것과 같은 사안에 대해 충분히 생각하는 법을 배우는 데 도움이 된다고 믿는다. 카지노가 이기는 원인을 알면 도박에 빠지는 대신 가볍게 즐기는 수준으로 손실을 제한하는 법을 배울 수 있다.

→ 이런 딜레마를 생각하다보면 사회 구성원을 더 현명하게 만드는 방향의 교육이 얼마나 중요한지 새삼 느끼게 됩니다.

사람과 사회를 통찰하게 된 것은 투자와 금융, 경제를 공부하며 얻은 가장 큰 즐거움 가운데 하나이다. 자연과학에는 중력의 법칙과 같이 세상에 널리 진실로 통하는 규칙이 있다. 그러나 인간, 그리고 인간이 상호작용하는 방식은 포괄적이며 변하지 않는 이론으로 다룰 수 없고, 결코 가능하지도 않을 것이다.

→ 저도 수학, 과학을 이용한 논리적인 사고법을 항상 높이 사지만 인간을 이해하는 통찰력도 중요하다는 것을 다시금 깨닫게 한 문구였습니다.

다각적인 통찰을 바탕으로 한 찰리 멍거의 사고 수단 가운데 내가 가장 좋아한 것은 거래 및 현상의 관련성을 이해하는 이른바 유인책 찾기(Look for the incentives)이다. 이것은 "퀴 보노 Cui Bono?, 즉 "누가 이득을 보는가? 라는 질문과도 밀접한 관련이 있다.

→ 사람, 조직, 국가가 실제로 움직이는 방향을 많은 부분 설명할 수 있는 사고 모델이라고 생각합니다.

나가며

이 책은 에드워드의 삶 전체를 훑어볼 수 있는 자서전입니다. 지식 전달이 목적인 책보다 이렇게 삶의 이야기가 녹아든 책을 통해 수학, 카지노, 금융, 투자를 관통하는 이야기를 듣는 것이 훨씬 와닿고 재미있었습니다. 우리가 소프트웨어 개발을 할 때에도 항상 잊어서는 안되는 것이 컴퓨터 너머에 사람이 있다는 진실입니다. 그 말처럼, 앞으로 투자, 더 좁게는 과학적 기법 투자에 대해 생각할 때에 제 머리속에는 룰렛 게임에서 이기는 법칙을 연구하고 학생들에게 수학을 강의하는 교수님, 어릴 때 폭탄물을 제조해서 집 마당에서 실험하는 소년의 모습이 생각나서, 조금 더 에드워드의 현명함에 기인한 의사결정을 할 수 있기를 기대합니다.

에드워드가 마지막 장에서 마지막으로 하는 말이 참 좋습니다. 에드워드의 마지막 말을 끝으로 독후감을 마무리 합니다.
"인생은 소설을 읽거나 마라톤 경주를 하는 것과 같다. 인생은 목표에 도달해야 하는 문제가 아니라 여정 그 자체이고 그 과정에서의 경험이다. 벤저민 프랭클린이 말했듯 '시간은 삶을 만드는 재료'이고 그 시간을 어떻게 쓰는지에 따라 모든 것이 달라진다.
내게 인생에서 가장 좋았던 순간은 사랑하는 사람들, 바로 아내, 가족, 친구들, 동료들과 보낸 시간이었다. 무엇을 하든 인생을 즐기고, 인생을 공유하는 사람들과의 시간을 즐기며, 자신에게서 기인한 좋은 것을 다음 세대를 위해 남기기를 바란다."